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重新定义公司估值:估值认知的术、道与博弈

网络 2020-03-16

范大龙/文 何为贵,何为便宜?仁者见仁智者见智,这其实是价格的表象。

西方经济学认为,价格围绕价值上下波动,波动由供需关系决定。说到底,这是价值判断和供需判断的问题。这也能解释为什么有些无价值的垃圾股,有时也能被炒上天。

核心不是价值问题,而是供需。这里提及的不是商品的供需,更多是心理上的供需关系,姑且可以称之为金融资产价格博弈行为心理学。

估值问题的实质,一方面是发现价值本身,另一方面是人与人的心理博弈。

价值发现通常可以标准化,因为价值是人类凝结在商品中无差别的劳动,只要确信无差别的劳动即可。而人与人的心理博弈,其实是交换价值问题,每个人都有自己的价码,这就变成多少钱愿意交换的问题。多少钱愿意交换,说到底是价值观和认知的变现。

巴菲特的价值投资,一定要找到最好的公司,在价格比较便宜的时候买入股票,长期持有,着时间推移,股票价值可能翻几十倍。反观中国,有多少真正的价值投资者?

科创企业的估值难题

科创型企业的估值是世界难题。

国际惯例IPO常用的估值方法或模型包括两大类:一是绝对估值模型DCF、DDM、RIM; 二是相对估价模型,即与可比公司的各种比率如PE、PS、EV/EBITDA倍数等等。

众多的估值模型,任何方法都有其优缺点和适应范围。没有任何一个方法可以包打天下,投资公司的套路一般是根据被评估公司的特点,多种估值模型能靠上的都靠一遍,相对与绝对估值模型的结合运用,可有效减小估值结论的偏差。

巴菲特都说看不懂,所以很少投资科技型企业。因为科技企业相对短寿,寿命长的公司又难以辨识。科创板企业普遍具有未盈利或者微盈利、成立时间较短、具有高不确定性、缺少类比、轻资产等特点,给科创板的高科技企业估值带来困难。

有些企业盈利波动较大甚至未盈利,现金流为负,传统P/E没法估值。成立时间短,未来发展的高度不确定性,决定了对未来自由现金流的估算也有难度,所以自由现金流折现法(DFCF)也不普遍适用。

有些企业尚未实现规模营业收入,无法采用P/S等方法。有些企业在全球范围都可能属于新兴领域,市场可比标的很少,用可比公司法和先例交易法可能也比较困难。轻资产属性,市净率法(P/B)、重置成本法也不宜采用。

就像2000年的互联网泡沫不可避免,估值难必定会给科创板带来新一轮的泡沫。泡沫本身是估价模型失灵带来的,而这种失灵往往是旧估价模型无法适应新事物时,大众的投资就会带来泡沫的产生。

什么估值模型才能适应科技型企业?

科创板的估值体系,或许更多会参考一级市场估值。从天使轮到VC、PE,从A到E的一轮轮融资,把上市退出作为重要途径,一级市场的估值在一定程度上会影响整个科创板的估值体系。

二级市场估值非常高,一级市场也会随着水涨船高;二级市场估值低,就会出现一二级估值倒挂,一级市场热度自然就会下来。同时,一级市场的估值已经到达一定高点,投资人肯定不希望看到上市破发的情况。有的企业还没没上市,泡沫就破了,这也是一级市场的最大风险。

当然,一级市场估值模型有时也会失灵。2017年一级市场投资疯狂,一度出现二级市场估值倒挂。一个企业什么都没有,但估值非常高,还摆出“爱要不要,爱进不进,爱投不投”的架势,估值方法一点用都没有。

估值之术

一级市场的VC、PE,归根结底是一门为风险定价的生意。张磊说:“谁能掌握更全面的信息,谁的研究更深刻,谁就能赚到风险的溢价。”

研究什么呢?

以医药企业估值为例,有望上科创板的医药公司主要有以下四类:

1、创新药产业链公司,如尚未盈利的,但已有产品处于临床一二三期的, 1.1类新药;或CRO,CDMO 等;2.创新医疗器械公司,如医疗高值耗材、新生物材料的公司;3.基因检测类,如基因筛查;4.涉及医疗信息化、互联网医疗等新医疗经济模式的公司。

这些企业先研究判断标的的发展阶段,是否适用PE、PS等传统估值方法,市场法的核心是对比,如无法对比,一般就用收益法,收益法的核心是折现。

医药企业常采用的管线估值法,就是风险调整后的现金流折现法(DCF)。采用管线估值法(Pipeline),对生物医药企业每个研究管线用DCF(现金流折现估值模型)估值,最终把所有在研究进程中的管线的价值和现有产品估值相加,就能得到公司的总估值。

美国医药公司常用基于成本的分析法、基于市场的分析法、 预期收益分析法、现金流折现法和实物期权模型五大类估值方法,最广泛使用的估值方法FCFF/DCF是目前最为公允的估值方法。

在这个模型中,现金流假设则需要根据考虑对应患者情况,峰值市占率等多因素,采用研发管道现金流贴现模型进行计算。

由于创新药项目处于不同阶段面临的失败率不一样,因此对于创新药项目,在不同阶段采用不同的税后贴现率反应风险的存在。同时还考虑企业销售能力、临床研究水平、药政关系等影响药品销售额的变量,以及药品的临床试验成功率等因素,其中研发过程中的新药价值较难估算,因此还结合使用实物期权法。

每个管线的市场空间、患者数量、治愈周期,相当于看互联网企业的日活、月活、注册用户量,是类似的道理。拿到这个数据以后,我们还要考虑上市的成功概率,上市后的可增长空间,要对标美国哪些公司,和我们是不是处在一个阶段。

估值之道——人的胜利

如果掌握所有估值模型就能赚钱,那天下的人都会把估值模型算的滚瓜烂熟,这是典型的学院派。所以估值“术”的层面不是最重要的。

巴菲特说现金流折现的准确估值,几乎是不可能完成的任务,分析师经常把EPS估计到几毛几分,具体股票的估值也是经常精确到分,显然这是一个“精确的错误”。如果需要计算器按半天才能算出来那么一点利润的投资,还是不投的好。

估值就是毛估,如果要用到计算器才能算出来的便宜就不够便宜了。芒格也说过,从来没见巴菲特按着计算器去估值一家企业。他看的是价值和成长空间。定性的分析才是真正利润的来源,这也可能是价值投资里最难的东西。

而估值最根本的方法是彻底了解这家公司。这家公司最重要的就是企业家。所以投资最重要的是看人,看人就变成千人千面。没有任何工具能够帮助分析,比如同样一个好的产品,在不同人手里,得出来的结果就不一样,同样的产品管线,换一个人管就不行;即使同样的人管,在不同的时期也不一样。所以科创板企业的不确定性太大了。

尽管说,投资就是在不确定性中寻找确定性,但不确定性太大,心里没底就没法做价值投资,投资在“道”层面的理念被全部推翻。

反观现实,确实也有很多人成功了,尤其是很多天使和VC。他们的“道”和“术”不是计算出来的。所以徐小平等天使投资就很关注管理团队的人的方面,人决定了价值观,价值观决定了机制,机制决定一切。

所以一切都是价值观、机制的胜利,归根结底都是人的胜利。这个很重要,任正非、马云不懂技术,但他们可以带来好的技术和好的管理。

我们看到很多老科学家创业成功的案例不多。实际上,不是他们的技术不好,很多时候是价值观和机制掣肘,导致做不起来或者做不大。

不是滴滴还是今日头条,其创始人都是80后,科创板很多创始人也越来越多是80后。

从年龄和阅历来看,80后老板的资源都处在鼎盛时期。投资科创板,要上升到“道”的层面来看人的各个方面,包括年龄、性格等多个维度。

如果各种模型、算法等“术”的东西,大家都掌握了,在“道”的层面有一定的感悟和认知,就一定成功吗?答案可能也不是。

概率与博弈

超越“道”的层面,再上一层还有“博弈”。

“道”是一个人的道,但这个世界是多元的。就像巴菲特的价值投资很牛,但同时,索罗斯反身理论也很牛,达利欧也有自己的原则。投资是在不确定性当中寻找确定性。

说到底是概率问题。量子投资理论认为,这个概率是动态的概率,是变化的概率,这个变化又是人影响的,而人与人之间就是博弈关系。

股市上更多是零和博弈,一级市场更多是正和博弈,巴菲特博弈的就是你动他不动,索罗斯博弈的就是他动你不动。

一个企业的估值是两方面,一个方面是企业的价值增长(鱼大),另一方面是整体市场经济增长(水大)。

大环境趋势会导致估值是上升还是下降。前有新三板,很多人在第一波赚了钱,后面被套住了。如今再看新三板,我们仍然觉得要看价值。

2015年以后市场的钱少了,市场没有钱,估值肯定下来,甚至没估值了。科创板也是同样道理,市场钱多时,估值会很高。但泡沫一定是在市场没钱时破灭的。康美疯涨十年,中间节点出来或是高点没出来,这考验的都是价值投资判断。有经验的投资人会坚信自己的判断,涨再高也和自己没关系。

所以,建议企业准备上科创板之前,尽量要把估值打下来。市场在被低估时,往往是有效市场,估值压下来后,上市曲线会涨得特别漂亮。港股此前上市的企业中,百济神州、歌礼药业等企业的估值很高,上市之后一直下降;而康希诺上市时估值压得很低,市场反应被低估,一上市就疯涨,是很漂亮的上扬曲线。

而对于投资科创板的个人,有句老话说得好:“选个好的做个老的”。

做个老的就是要坚守长期价值的投资理念。假如当时有十万块钱,拆分成一万块钱买一支股票,10只股票,全都挑白马股随便买,股票放10年,现在基本都赚十倍了。没有最贵只有更贵,最怕追涨杀跌。

但做个老的只能说平均收益还可以,但绝对收益不是最大,所以选个好的更重要。投资包含时间维度、空间维度,风险维度、收益维度。在合适的时间与合适的市场里,在风险与利润之间找到最佳平衡点,四个维度的点结合到一起。

这个点如何寻找?同样的大米,在自己手里可能是5块钱一斤,在饭店就是3块钱一碗,到一般酒厂手里就是几十万一瓶,到茅台手里就是2000块钱一瓶。

价值在于和什么人做什么事,在弥漫浮躁的市场中,保持平常心、谦卑心和敬畏心。

(作者系高特佳投资集团执行合伙人)



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