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【中金固收·利率】如何看待专项地方债的高量发行和实际经济影响?

网络 2020-03-29

2020年,地方政府专项债成为了拉动投资稳增长的重要手段。1月13日,克强总理召开国务院第四次全体会议,再次提出加快发行和用好地方政府专项债券,带动扩大有效投资。目前来看,地方专项债发行情况如何?2020年预计会发行多少规模,发行节奏如何?是否还会有第二批提前下达的额度?地方政府专项债的发行对于债券市场的影响如何?地方政府专项债投向哪些领域、哪些项目,对于经济的拉动效果如何?这些都是投资者关心的问题。我们通过系统梳理地方专项债的政策、梳理开年以来专项债支持的800余个项目情况,尝试为投资者解答上述问题。

自2014年《预算法》修改,正式赋予地方政府发行债券的权利之后,国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见(国发〔2014〕43号)》,规定地方政府举债融资机制,主要有一般债券和专项债券两种,由此地方政府专项债券正式推出。《意见》规定:“地方政府举债采取政府债券方式。没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的,由地方政府发行一般债券融资,主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的,由地方政府通过发行专项债券融资,以对应的政府性基金或专项收入偿还。”

为规范专项债券的预算管理,财政部发布了《财政部关于印发〈2015年地方政府专项债券预算管理办法〉的通知》(财预〔2015〕32号),对于专项债券的预算管理进行了系统的规定。文件对新增和置换专项债进行了定义:“2015年地方政府专项债券,包括为2015年1月1日起新增专项债务发行的新增专项债券、为置换截至2014年12月31日存量专项债务发行的置换专项债券”。

对地方政府专项债发行管理的系统规范,则来自于2015年4月2日财政部发布的《关于印发<地方政府专项债券发行管理暂行办法>的通知》(以下简称“《通知》”),通知对专项债的定义,偿债来源、利率形式、发行期限等方面进行了具体的规定。 地方政府专项债券是指省、自治区、直辖市政府(含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府)为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。偿债来源方面,《通知》规定:“单只专项债券应当以单项政府性基金或专项收入为偿债来源。单只专项债券可以对应单一项目发行,也可以对应多个项目集合发行。”利率方面,《通知》规定专项债券采用记账式固定利率附息形式。期限方面,《通知》规定:“专项债券期限为1年、2年、3年、5年、7年和10年,由各地综合考虑项目建设、运营、回收周期和债券市场状况等合理确定”。2018年5月财政部发布《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》中,对公开发行的普通专项债券增加了15年、20年期限。8月财政部再次放宽期限限制,在《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》(财库〔2018〕72号)中提到“财政部不再限制专项债券期限比例结构,各地应当根据项目建设、债券市场需求等合理确定专项债券期限。”18年12月,首只30年期的地方政府专项债——雄安新区建设专项债诞生。19年,财政部发文要求各地发行专项债券期限逐步延长:“地方财政部门应当根据项目实际情况,综合考虑项目期限、投资者需求、债务年度分布等因素,科学确定发行期限,逐步提高长期债券发行占比,更好匹配项目资金需求和期限。”(《财政部发布关于做好地方政府债券发行工作的意见》(财库〔2019〕23号))。因此2019年发行的专项债平均期限明显延长,30年期限专项债发行了高达78只。

为进一步完善地方政府专项债的“专项”属性,2017年6月财政部发布《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知(财预〔2017〕89号)》。 《通知》推进试点发行项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券(区别于以往的普通专项债,简称项目收益专项债),按照本地区政府性基金收入项目分类发行,实现项目收益与融资自求平衡,建立专项债券与项目资产、收益相对应。专项债券对应的项目取得的政府性基金或专项收入,应当按照该项目对应的专项债券余额统筹安排资金,专门用于偿还到期债券本金,不得通过其他项目对应的项目收益偿还到期债券本金。因项目取得的政府性基金或专项收入暂时难以实现,不能偿还到期债券本金时,可在专项债务限额内发行相关专项债券周转偿还,项目收入实现后予以归还。

2017年89号文推出后,财政部优先选择土地储备、政府收费公路2个领域在全国范围内开展试点。并且鼓励有条件的地方立足本地区实际,围绕重大战略,积极探索在有一定收益的公益性事业领域分类发行专项债券,以对应的政府性基金或专项收入偿还,项目成熟一个、推进一个。土地储备、政府收费公路专项债是同时期财政部明文规定推出的项目收益专项债品种,而2018年财政部又在全国推出了棚户区改造专项债。 因此,目前,财政部在全国范围内推进的试点品种为土地储备、政府收费公路和棚户区改造三种品种。而其他品种例如轨道交通项目专项债、高等学校专项债等,均为地方自行试点发行品种,由省级政府制定实施方案以及专项债券管理办法,提前报备财政部备案后即可组织实施。因此除了土储、收费公路和棚改三种专项债是依据财政部相关管理办法、按照财政部下达额度执行的以外,其余的项目收益专项债品种并没有统一的类别和名称。

除财政部有明文规范的三种项目专项债以外,财政部鼓励各地积极探索其他品种的发行,可以由地方自行制定实施方案,提前报备财政部后就可以实施发行。因此实际上并没有明文对于发债的领域和项目作出具体的限制,地方政府在创新其他类型项目专项债的过程中,相对而言审核程序和项目论证均较为简单,因此业内有人称项目收益专项债为“万能债”。目前来看,各地其他类型的专项债类型和领域范围广泛,专项债名称也五花八门,部分比较规范的地区也对应制定了专项债券管理办法。因此,从全国来看,基本形成了“3+X”的项目收益专项债品种体系。

针对地方专项债发行中的问题, 2019年6月10日中共中央办公厅、国务院办公厅联合发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》(以下简称《通知》),对于专项债可以支持的领域、项目标准、项目审核职责分工等重大问题进行了修订和完善。

以往专项债除了土储、棚改和收费公路之外,并没有明确其他的资金用途的项目标准和领域范围,而是由地方政府自行制定方案,这就使得地方项目收益专项债一定程度上成为“万能债”。此次文件对专项债项目可支持的项目标准进行了明确:“对没有收益的重大项目,通过统筹财政预算资金和地方政府一般债券予以支持。对有一定收益且收益全部属于政府性基金收入的重大项目,由地方政府发行专项债券融资;收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入(以下简称专项收入,包括交通票款收入等),且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目,可以由有关企业法人项目单位(以下简称项目单位)根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资。”并且文件明确了项目的可以支持的重点领域范围:“重点支持京津冀协同发展、长江经济带发展、“一带一路”建设、粤港澳大湾区建设、长三角区域一体化发展、推进海南全面深化改革开放等重大战略和乡村振兴战略,以及推进棚户区改造等保障性安居工程、易地扶贫搬迁后续扶持、自然灾害防治体系建设、铁路、收费公路、机场、水利工程、生态环保、医疗健康、水电气热等公用事业、城镇基础设施、农业农村基础设施等领域以及其他纳入“十三五”规划符合条件的重大项目建设。”并且在项目信息披露、审批和核准方面,明确地方改革发展部门在其中的作用:“财政部门及时向当地发展改革、金融管理部门及金融机构提供有关专项债券项目安排信息、存量隐性债务中的必要在建项目信息等。发展改革部门按职责分工做好建设项目审批或核准工作。”这就使得在项目质量把控和审核方面,明确地方改革发展部门的职责,一定程度上利于提升对项目质量的把控。

为进一步支持相关重点领域的融资,撬动更多的融资杠杆, 《通知》还提出,允许将专项债券作为符合条件的重大项目的资本金。从这里的“重大项目”的定义上来看,主要是4个领域:“主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目”。在2019年9月7日财政部新闻发布会 上,财政部宣布允许专项债券作为资本金支持的项目领域进一步扩大为10个:“为更多吸引社会资金投入,更好发挥专项债券资金促进投资的作用,进一步扩大专项债券作为项目资本金的领域,将专项债券可用作项目资本金范围明确为符合上述重点投向的重大基础设施领域。具体由现有4个领域项目进一步扩大为10个领域项目:铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港口、城市停车场、天然气管网和储气设施、城乡电网、水利、城镇污水垃圾处理、供水。(图4)这些领域都是国家重点支持的基础设施建设领域,从资本金比例要求也可以看出,这些领域的资本金比例普遍在15%-20%左右,明显要低于其他类型的固定资产投资项目的资本金比例要求(图5)。

从发行规模方面, 财政部 给出了20%的比例要求:“鼓励地方在符合政策规定和防控风险的基础上,尽量多安排专项债券用于项目资本金。以省份为单位,专项债券资金用于项目资本金的规模占该省份专项债券规模的比例一般控制在20%左右。具体还要根据项目实际情况作出安排,更好发挥专项债券的带动作用。” 意思是,如果发行100亿元专项债,那么最多不超过20亿元可以用于作为项目资本金注入。

2019年9月4日国务院总理李克强主持召开国务院常务会议,会议对2020年新增专项债发行提出了要求,一是根据地方重大项目建设需要,按规定提前下达2020年专项债部分新增额度,确保2020年初即可使用见效。专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。二是专项债额度向手续完备、前期工作准备充分的项目倾斜,优先考虑发行使用好的地区和今冬明春具备施工条件的地区。

本次会议明确了提前下达的额度部分不得用于的领域,尤其是不得用于土地储备和房地产相关领域,因此2020年两会审议全年额度之前发行的地方专项债不得发行土储、棚改和置换债。但并未明确规定全年额度内都不允许发行此类专项债。我们预计3月份全年额度出来之后,原本发行的主要类型土储和棚改债可能还是会有额度,基建类项目难以支撑起全年的专项债融资规模。2020年,我们预计基建项目比例会会明显提升,但提升到什么水平,还不能仅看提前批的额度,还需要结合全年额度进行观察。

专项地方债是积极财政政策的重要施展方式,在“堵偏门,开正门”的背景下, 我们预计2020年专项债额度将继续大幅提高,新增专项债的规模可能在3.2万亿元左右,较19年增加约1万亿元。一般债发行额度主要由地方预算赤字决定,假设2020年赤字率上升至3.0%,GDP名义增速为7.5%左右,我们预计赤字规模可能在3.2万亿元,按照中央和地方1.8:1的配比,预计今年地方政府赤字规模约为1.12万亿元,即新增一般债额度也约为1.12万亿元,比2019年的9300亿元一般债额度增加1900亿元。3.2万亿元专项债+1.12万亿元一般债,预计新增地方债额度合计将达到4.32万亿元。

置换债方面,据财政部,11月末非政府债券形式存量政府债务2190亿元,12月发行150亿元置换债,意味着有2040亿元没有发完,剩余部分2020年将继续发行。偿还到期债方面,19年再融资债发行量占到期量的86%,今年地方债到期量为2.07万亿元,较19年高出7600亿元,按照80-90%的比例,我们预计今年偿还到期债发行量可能会达到1.76万亿元左右。按照上述分析,可大体估算19年地方债的发行量和净增量。 新增一般债11200+新增专项债32000+置换债2040+偿还到期债17600=发行总量6.28万亿元。扣除到期的2.07万亿元,我们预计地方债净增量在4.2万亿元左右,相较于19年的3.05万亿元有1.2万亿元左右的提升。

发行节奏上,2020年专项债发行节奏进一步前置。2018年年底提前下发地方债额度1.39万亿元,其中新增一般债5800亿元、新增专项债8100亿元。2019年年末提前下达的专项债额度1万亿元,一般债5000亿元,共1.5万亿元,因此2020年的提前下达力度没有很明显超过2019年。地方债密集发行主要集中1月, 截止1月17日,已有27个省市公布了1月地方债发行计划,计划发行量高达7925亿元,其中专项债7216亿元,一般债708亿元,我们预计1月全月发行量将达到9000亿元左右,甚至可能达到接近万亿元;2月专项债发行量较小,我们预计提前批一般债(5000亿元额度)也将在一季度发完,主要集中在2月,整体来看,2月地方债发行量可能达到6000亿元左右。而紧接着的3-4月可能会是地方债的供给低谷,5月及之后月份重新恢复较高的发行量,但单月发行量也难以超过1月份,我们预计在5-9月,单月净增量仅小幅高于19年同期。

从2019年专项债的发力方向来看,环保、轨道交通和其他基础设施建设项目较18年有所增加,但绝大部分还是棚改和土储,两者占比分别高达34%和32%,再扣除其他的一些项目,基建仅占不到20%。

从2020年1月提前批专项债的资金投向来看,轨交、收费公路、环保、水利和其他基建类项目占比明显上升,投向基建的地方债占比高达78%,较过去两年大幅提高。其中,占比最高的投向主要为轨道交通(18%)、市政和产业园区建设(18%),其次分别环保项目建设与治理、收费公路、民生,占比分别约为9%、6%和5%。国务院明确提前批专项债不能用于土储、棚改和债务置换,目前提前批专项债中没有投向土储和棚改的项目。但全年额度下达之后,可能还会有土储和棚改项目,我们预计全年基建占比会大幅提升,但是否明显超过50%,还需要看全年额度的下达情况。

目前地方债拉长久期的趋势非常明显。2019年发行的地方债中,10年以上的超长期限债券的比例明显提高, 由18年的4.7%上升至11.1%。我们预计在2020年,地方债的发行期限会进一步延长。很多省份今年增加了30年地方债的发行,从提前批专项债来看, 1月份已披露的专项地方债发行计划中,四川、河南、云南、广西、新疆、四川、福建、山东、天津、湖南、山西、黑龙江、吉林等省市均会发行30年地方债,占到总发行量的14%,而10年以上地方债的发行量占比更是高达37%,拉长久期的趋势非常明显。延长地方债发行期限一方面是为了匹配项目周期,另一方面是为了降低地方政府债务率(负债期限越长,债务率分母相应扩大)。随着发行期限的延长,银行和保险机构也可以配置到收益率更高的地方债和国债,用以覆盖过高的负债成本。

截止1月17日,各省市已披露的月内地方债计划发行量高达7925亿元,绝大多数为新增专项债(7216亿元)。从1月份一级招标情况来看,专项债需求旺盛,中标利率基本都是较下限上浮25bp,且投标倍数较高。分期限来看,5Y和30Y专项债的需求最为旺盛,投标倍数高于其他期限,其次是10年期和7年期,预计保险机构配置了较多30Y地方债,银行配置了较多5Y-10Y的地方债,近期。分地区来看,经济实力较强的省份(例如广东、江苏、山东)的提前批专项债需求尤为火爆,发行规模较大,同时投标倍数较高;此外广西、江西、云南等地投标倍数也较高。

从成交量来看,1月地方债二级成交量飙升至较高位置,二级交投活跃。由于目前信用利差和税收利差均已压缩至历史低位,相较之下,地方债的性价比凸显(地方债票息免税且期限较长,考虑免税后的票面利率普遍在4%以上),尤其是经济发达省份发行的地方债性价比很高。年初银行和保险等配置型机构配债额度较高,配置需求旺盛。

截止1月15日,已披露月内地方债发行计划的省市共计27个,广东省(不含深圳)规模占比最大,约为17%,其次为山东省(不含青岛),占比约9%,而后分别为云南、江西、河南、四川、福建(不含厦门)、安徽、江苏、湖南、浙江(不含宁波)、天津、河北、甘肃、深圳等地,规模分布主要以南方省份为主,占比高达68%。

提前批专项债的发行额度集中在南方省份,北方省份占比较小,一方面由于部分南方省份经济实力较强,可分配的地方债额度较高,另一方面由于北方省份受气候条件限制,不具备冬季开工条件。2019年9月国常会强调:“专项债额度向手续完备、前期工作准备充分的项目倾斜,优先考虑发行使用好的地区和今冬明春具备施工条件的地区”。南方地区具备冬季开工条件,因此提前下达的额度较多。

此外,考虑到全年额度的分配,我们预计地区财力较强、债务风险较低的地区仍然会获得更多的额度倾斜。财政部对于各省新增限额分配的要求原则是:“新增限额分配应当体现正向激励原则,财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排,财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排。”而哪些地区偿债压力大?我们用专项债券余额/政府性基金收入作为收入偿付压力的指标来测算,经过测算,超过一半的省份2018年底专项债券的余额已经超过全年政府性基金收入的规模,意味着偿还债券需要1年以上的全部政府性基金收入来支付;其中偿债压力最大的为黑龙江、天津、青海、甘肃、内蒙、吉林等省份,其中黑龙江该系数已经达到2.6倍;而相对而言,偿债压力比较小的省份为河南、浙江、山东、广东、江苏等省份,其中压力最小的河南省仅0.65倍,区域分化比较明显。因此从2019年分配额度来看,黑龙江、天津等省份获得的专项债增量偏低,而偿债能力较强的北京、上海等省份获得的专项债新增额度则较高。

目前的公开数据都是将一般债和专项债合计在“地方政府债”统计。一般债和专项债在期限和利率方面没有明显差异,因此地方债整体的持有者结构近似为专项债的持有者结构。

根据中债登托管数据,截至2019年年末,地方债托管总量为21.1万亿元,其中银行间市场占97.8%,转托管至交易所的规模占2.2%。从持有者结构来看,商业银行是持有地方债的绝对主力,持有地方债规模高达15.5万亿元,占比高达86.2%,其中全国性商业银行占比73.5%,城商行和农商行的持有占比分别为8.7%和3.9%。地方债的第二大持有主体是特殊结算成员,持有规模达到1.68万亿元,占比7.9%。而非银机构持有量较低,券商、保险、广义基金(扣除银行理财产品),再加上交易所市场转托管规模(交易所以非银机构为主),非银机构合计持有规模占比为4.4%,较2018年末的3.4%小幅提升。

随着地方债发行拉长久期,我们预计今年保险公司会增配长期限地方债。保险公司相比于银行而言,负债成本更高。高负债成本下,核心是依靠非标投资和协议存款来支撑收益。19年上半年,保险公司是相对舒服的阶段,这个阶段还有较多非标资产可以配置,而且这个阶段,银行为了抢存款开门红,也愿意给出较高利率的协议存款,保险公司只需要配置非标和协议存款就可以满足配置需求。但到了19年下半年,随着地产调控以及城投隐性债务置换,高息的非标逐步减少,好的高息非标逐步减少,同时银行吸存的动力没有开年那么强,高息的协议存款也相应减少。可以看到19年下半年,保险公司增加了长久期的利率债配置,通过利率债加久期来实现收益的提高。我们预计2020年,保险公司仍面临优质高息非标供给不足的局面,因此对债券,尤其是长久期利率债的配置需求会明显上升。正好2020年地方债的超长期限品种比例上升,比如30年地方债的收益率普遍会在4%以上,在考虑税收效应后,仍可一定程度满足保险公司的配置需求。

而商业银行今年在存款等负债成本仍相对刚性的情况下,加上贷款收益也逐步走低,因此配置地方债的需求也会明显上升。预计银行配置的中长久期地方债主要放入持有到期账户。

为提高专项债资金使用的效率,财政部要求地方政府专项债优先用于解决在建项目、政府拖欠工程款问题等,要求尽快形成实物工作量。因此,各地在项目选择的时候会优先选择已开工项目,例如陕西省直接在《陕西省地方政府项目收益与融资自求平衡专项债券管理暂行办法》中规定:“项目收益债券募集资金投资项目原则上应为已开工项目”。因此,在我们抽样整理了今年1月份发行的专项债项目,专项债募集的项目多数为19年甚至更早之前启动的老项目,在我们抽样的总共410个 披露起始建设周期的项目中,仅150个为2019年底-2020年初开始新建的项目,其余均为在建项目,占比64%,专项债募集的项目多数为19年甚至更早之前启动的老项目。对于这些老项目,去年的融资并不主要依靠专项债, 而今年则通过专项债募集资金,可以被认为是替代了其他形式的资金来源,比如替代了财政拨款、贷款融资、非标融资和城投平台项目债融资等。这种替代可以延长债务期限和降低负债成本,但并不是新增了投资项目和新增了投资金额的概念。所以不能将地方债发行额度的增加和向基建倾斜直接等同于增加了基建投资金额。

以1月发行的云南省专项债支持的玉磨铁路、弥蒙铁路为例,可以看出,专项债募集资金可以用作资本金,替代了云南省的财政资金对铁路项目的后续资本金出资,节约了财政资金。1月云南省发行的专项债支持的玉磨铁路项目和弥蒙铁路项目总投资额比较大,建设周期长,其中玉磨铁路从2016年开始开工,预计2021年完工,建设周期将近5年;弥蒙铁路2014年开工,预计2021年完工,建设周期7年左右。两者均为直接收益比较低、总投资额比较高的项目,因此资本金比例高(分别达到100%和85.6%),市场化融资比例相对比较低(分别为0%和14.4%)。两个铁路项目均由云南财政资金和铁总公司共同出资作为资本金,目前两个项目均进入了建设末期,财政资金和铁总公司前期已经投入了较大比例的资本金投入。2020年1月发行的2020年云南省铁路建设专项债券(一期),金额供74.90亿元,30年期,债券支持5个省级同类型铁路项目投资,其中18.9亿元和10亿元分别用于玉磨铁路和弥蒙铁路项目这两个项目的资本金部分补充。对于这两个项目而言,项目建设已经接近尾声,云南省财政需要按照项目进度拨付财政资金,因此以这两个项目进行专项债融资,募集资金则可以视作替代财政资金出资,节约财政资金。 节约的财政资金可以用于其他项目的资本金,撬动其他项目例如土储、棚改等项目的投资。因此,可以理解为,首批专项债资金向基建倾斜,减少土储和棚改,只是将两种不同类型项目的资金来源进行了互换,去年土储和棚改更多依赖地方债,基建较少依赖地方债,而今年就反过来。

而更为普遍的是专项债募集资金作为融资资金而非资本金。例如云南临沧临翔至清水河高速公路建设项目,同样这个项目是已接近建设周期期末的老项目,项目已经与2016年7月开工,预计与2021年完工;项目总投资较大,达到249.33亿元;由于收费公路未来现金流比较好,项目获得市场化融资资金较高,资本金比例仅20.59%,由云南省财政和云南临沧临清高速公路有限公司共同出资资本金部分,计划市场化融资(银行贷款)高达172亿元,目前已经到位50亿元。此次发行2020年云南省临沧市收费公路专项债券(一期),发行金额48亿元,期限30年,支持4个同类型的收费公路项目,其中20亿元用于支持临沧临翔至清水河高速公路项目,20亿元中3亿元用于资本金;未来还将发行5亿元专项债券,其中1亿元用于资本金;总共资本金部分4亿元,非资本金部分专项债融资21亿元。从这个角度来看,如果没有专项债的发行,项目将需要市场化融资(银行贷款和城投债券等)193亿元;专项债融资支持之后,市场化融资部分降低为172亿元。因此,专项债资金起到了替代其他融资来源,且由于专项债发行利率较低,也起到了降低融资成本的作用。 但考虑到这些老项目原本已计划市场化融资,因此专项债募集资金边际上并未带来新增投资,而是对其他融资来源的替代。

此外,在我们的抽样样本中,新建项目从规模体量上相对偏小,相对总投资额比较大(例如全周期投资额大于30亿元)的项目只有9个,占比仅6%;而老项目这一比例高达25%。总体而言,新项目投资额总体偏小,一定程度上反映符合要求的新基建项目有限,虽然我国基建领域仍然有提升空间,但相比以往空间有限,并且在“开正门堵偏门”的背景下对项目的要求也更高。

从今年实际发行的专项债的情况来看,发行专项债来补充资本金的项目并不多,截至1月8日,总共已披露发行计划的11个省份中,仅云南、辽宁、广西、湖南、江苏五个省份募集的地方债资金用于补充项目资本金,这些项目投向以铁路、收费公路和交通为主,江苏还有供水、城镇污水垃圾处理领域的项目。我们整理了这些项目的总投资预算、资本金金额、以及专项债募集资金用作资本金的金额的信息。 总体而言,项目的资本金占总投资的比例普遍较高,仅少数项目资本金比例在15%-25%左右的规定下限水平附近(35个项目中仅9个项目在25%及以下,占比仅四分之一左右),而多数项目的资本金比例较高(不少超过50%),债权融资杠杆并不高;并且整体而言,专项债募集资金做资本金的部分对于整体资本金只是起到了部分补充,项目建设的主要资本金来源依然是地方财政资金拨付和建设单位自有资金(例如铁路总公司自有资金),尤其是项目投入资金量较大的铁路和公路项目,专项债募集的资金用作资本金的比例普遍比较小,多数在10%以内。

至于这些省份用于补充资本金的专项债占所有专项债的比例有一些省份超过了20%。我们的理解是补充资本金的专项债在全年的专项债额度中不能超过20%,但如果提前批专项债里面超过了,那么后续全年额度就需要压降这个比例。而目前没有用地方债作为补充资本金的省份,在提前批里面没有用,也不代表全年的额度里面不会用。

基建项目主要包括有水利、乡村振兴、经济开发区、城乡供水管网、铁路、轨道交通、生态环境建设等,而这些项目的偿还资金来源理论上应为对应的政府性基金收入或专项收入,其中专项收入是指纳入公共预算管理的具有专项用途的非税收入,包括排污费收入、水资源费收入、教育附加费收入等。从我们观察来看,项目偿还资金来源通常有三类:一类是项目本身具有专项用途的非税收入,例如污水处理类(有排污费收入)、供水类(供水销售收入)以及产业园区类(园区租赁收入);第二类是企业(事业单位)的经营收入,例如轨道交通建设(例如地铁集团的运营收入,其中大部分来源于政府补贴收入)、教育基础设施建设(例如建设学校食堂,而偿债收入来源于学校未来经营收入)等;第三类也是占比更大的乡村振兴类、经济开发区类、铁路建设类、生态环境建设类等,这些项目往往并无直接收入,或者未来产生的直接收入不容易覆盖成本,因此往往将项目周边的土地溢价出让收入作为项目收入,或者将未来政府的项目补贴作为项目收入。从我们的观察来看,这一类的项目占多数,土地收入和未来财政补贴的到位情况决定了这些专项债项目的预算能否平衡。 换句话说,大部分基建项目的盈利平衡是依赖于土地溢价出让带来的收入。这就是为何我们一直认为没有地产就没有基建,即土地出让下滑会很大程度上抑制基建的资金来源和积极性。

基建的项目周期长于房地产,鉴于2019年地方债主要用于土储和棚改等地产项目,而土地储备项目周期大多仅有1年,棚改项目建设周期也仅有2-3年左右,基建项目中铁路项目建设周期最长,长则15年以上,短则5年,多数在6-8年左右,其次是收费公路项目,建设周期在3-6年左右,其他基建类项目建设周期也多数在3年以上,例如环保、水利水务、城乡建设、产业园区等。今年基建项目比例大幅上升,鉴于基建的项目周期长于土储和棚改,平均项目周期时长要明显长于去年。土储和棚改项目周期短,如果发行了专项债,资金当年落地使用的比例就会比较高,而基建项目周期长,当年发行了专项债,资金拨付到项目公司后,立刻使用或者当年使用来形成实物工作量的比例可能会低于地产类项目。

市场对今年经济层面支撑政策的最大期待就是专项地方债发行额度的扩大,并且专项债更多的向基建倾斜,从而在地产走弱的格局下支撑基建投资,通过基建投资来稳定经济增速,实现保6%。从我们对地方债的发行和项目分析来看,地方债发行对支撑经济肯定是会有积极作用,但也需要正确评估这种作用,而不是将地方债发行量的增加和作为资本金注入带有撬动效应简单的直接等同于对应的拉动效果。这里需要避免几个误区:

如上面的分析,目前专项债资金从支持的项目来看,多数支持的是以前开工的老项目,这部分支持老项目的专项债资金替代的是老项目中其他融资来源,更多起到的是降低项目融资成本的作用,并未形成新增投资。而且从我们梳理的项目特征来看,2020年的项目投资规模并不一定大于之前或者之后的年份。所以专项地方债发行量的增加并不等于新增投资规模的增加,两者没有直接对应关系。地方债的增加更应该理解成是替代了其他资金来源,可以减少对其他资金来源的依赖。

专项债券可以在10个领域作为资本金注入(具体见前文介绍),这些领域基本都是基建领域。意味着,如果专项债主要是用于土储和棚改,那基本不能作为资本金,而用于基建,如果符合这10个领域,那么就可以作为资本金注入。但即使是地方债用于资本金注入,首先也有20%的比例限制。而且,从目前大部分省份的首批专项债的操作来看,不少省份没有作为资本金注入,全国统计下来,在首批的1万亿元专项债中,用于作为补充资本金的地方债的规模不到1000亿元,比例低于10%。而且,在具体的项目当中,地方债也只是补充资本金的来源之一,甚至是比例比较低的来源之一,主要的来源还是财政拨款和专项自有资金。从这个角度来看,用财政资金来源或者财政支出总量来衡量对基建项目的拉动效应都会比仅用地方债的判断来得重要和准确。从地方债的项目实际情况来看,不少项目的资本金比例其实远高于20-25%的最低要求,实际上,资本金的撬动倍数并没有4-5倍那么高,平均也就在2-3倍。

2018年和2019年,专项地方债的资金投向大头都是土储和棚改。为何?一方面是土储和棚改属于三类政府明确的项目收益债类别中的两类,流程和操作相对成熟;另一方面是专项债一般都要求项目有盈利性,需要具备还本付息能力,而土储和棚改属于地产类别,通过卖地和盖房一般都可以相对确定的获得盈利收入。基于这些因素,地方政府偏向于土储和棚改项目。但鉴于地产调控的考虑,政府希望把经济支撑点从地产转移到基建,这导致政府鼓励地方债的项目投向向基建倾斜。从1月份专项债的发行情况来看,绝大部分项目投向基建,暂时没有土储和棚改项目。但这并不意味着全年额度也向基建倾斜,没有土储和棚改。因为土储和棚改对地方政府而言,仍是十分重要的投资项目,尤其是土储和棚改具有较强的盈利性,甚至不少基建项目的盈利最终都依赖于土地出让收入。这种情况下,地方政府仍希望有足够的资金来支撑土储和棚改。尤其是去年已经依靠专项债支撑的土储和棚改项目,尚未完工的情况下,仍需要后续的资金支持。从目前地方政府的角度来看,也希望后续的专项债有可以用于土储和棚改的额度。甚至不少地方政府希望财政部主要是控制地方债发行额度,但不要将地方债的资金用途和投向的比例完全固定死,希望地方政府在用途投向的比例上有一定的自主权。毕竟不同经济区域的经济格局和特性有所不同,地方政府在基建、土储和棚改的项目比例上有自身的诉求。

因此,我们预期3月份全年额度下达后,土储和棚改项目的额度依然会有,而且不会很低。因此,我们判断今年基建类地方债的比例会明显提升,但是否会大幅高于50%的比例,还需要看全年额度的下达,目前只是在提前下达的1万亿元额度中,基建的占比高达70%-80%,不意味着全年额度也是这个比例。所以,基建类地方债虽然很确定的比去年多,但多出来的幅度仍有待观察。

从政策的角度来看,目前对地产维持调控,但希望扶持基建。因此,市场的主流观点是地产投资增速下滑的情况下,基建增速相对更快上升来支撑经济整体增长。从政策格局上,“控地产保基建”这是没有异议的。但不见得地产增速下滑的情况下,基建增速可以顺畅的提高。如我们上面的项目分析,大部分的基建项目,其实最终的盈利平衡是靠卖基建设施周边的土地,通过通基建设施来抬高地价,从而通过土地溢价来实现基建的成本回笼,极少有基建项目是完全依靠项目自身现金流来完成盈利平衡的。这种情况下,地产调控不松动的话,开发商拿地的积极性仍受到压制,尤其是开发商只拿一二线城市的土地,对三四五六线城市的拿地热情比较低,意味着大部分落后地区和欠发达城市,土地出让面临障碍,这也会抑制这些地区的地方政府投资基建的积极性和资金来源。很大程度上,基建本身是依靠地产来驱动的,地产调控的大背景下,很难出现地产弱而基建强的格局。

从投资的角度来看,要区分几个概念,即固定资产投资规模、固定资产投资的融资规模、固定资产形成的实物工作量。这三者的关系是固定资产投资规模>固定资产投资的融资规模>固定资产形成的实物工作量。从统计局的数据来看,2018年及之前的年份,每年固定资产投资的规模高达60万亿元以上(图26),但实际上每年社会融资总量只有20多万亿元,即投资规模是远远高于可见的各种融资总量的。而固定资产投资金额也远远高GDP中的固定资本形成总额(30多万亿元)。因此,固定资产投资的金额本身是存在一定的水分的。也正因为过去固定资产投资的制度问题,过去2年,固定资产投资的统计方法,完成了由“形象进度法”向“财务支出法”的改革。“形象进度法”,是指按照项目建设推进的百分比,乘以该项目的计划总投资额来计算的。而“财务支出法”中,是以财务报表为基础,统计完成会计核算的固定资产投资项目。这种统计方法的改进,是有利于挤出统计的水分,更有利于向真实的投资体量靠拢。比如,在改进了统计方法后,2019年的固定资产投资总额从2018年的63.6万亿元降至55.1万亿元,减少了8.5万亿元的“水分”。但即便如此,固定资产投资金额仍远高于GDP的固定资本形成总额以及远高于社会融资总量。鉴于投资的资金大部分都是要借的,如果投资金额本身远高于社会融资总量,那么这显示投资金额中仍有不低的“水分”。

这就是为何不能简单的用融资工具的增减来简单对应投资金额的增速的高低,两者还不是那么直接相关的关系,虽然理论上两者存在着逻辑一致性。鉴于投资水分的这种挤压,我们可以看到,固定资产投资增速在2015年之前明显高于社会融资总量增速(图26),但在最近几年,固定资产投资增速开始明显低于社会融资总量增速。所以,在估算投资增速的时候,一个误区就是简单用融资工具的增量和增速来对应投资增量和增速。

此外,投资规模和实物工作量也是两个维度的概念。我们平时理解的投资,无论是基建、地产还是制造业,都是在建造路桥、房子、厂房和机械设备这些看得见摸得着的实物。如果是基于这种理解,实际上就是实物工作量的概念。但实际上,投资金额是远远高于实物工作量的。比如,固定资产投资的金额每年至少在50-60万亿元(即使按照修改后的统计口径,仍有这么大的体量)。但实物工作量都需要消耗钢铁、水泥、有色金属这些基本的工业原材料。但从产值上来看,中国每年的所有钢铁+水泥+有色金属的总产值不会超过10万亿元,即使考虑人工、其他机械设备的折旧等,这仍意味着投资金额和所谓的实物工作量之间存在着巨大的差距。所以,我们不能基于投资规模的增长来推断实物工作量的增长,两者并不存在很直接的联系。而后者是用于衡量工业品需求的关键。

从地方债的发行来看,确实是用于支撑投资,尤其是今年用于支撑基建投资。但地方债发行所增加的资金,不能简单等同于投资金额的增量,也不能简单等同于实物工作量的增量,逻辑上具有一致性,但数据层面不具备一致性。而且,虽然政府要求地方债尽早发行,尽早使用,但这里的使用,也不简单等同于实物工作量。从财政层面,为了避免地方债发行后不用而形成资金沉淀,一般都要求发行之后,尽快用出去。但这里的“用”,更多的是指资金从国库拨付到项目公司,当资金从国库划转到了项目公司,从财政层面来看,就形成了“用”。但至于项目公司以多快的速度用资金来购买原材料,用于形成实物工作量,其实是比较难跟踪和观测的。所以,发100块钱的债,并不直接等于买了100块钱的原材料和形成了100的实物工作量。

因此,鉴于统计层面的这些互相不一致性,地方债发行是比较容易从定性角度理解对经济的影响,但难以定量角度来推断对经济的影响。而且要考虑是实际使用层面的折扣。

考虑到基建的项目资本金和资金来源其实有不低的比例是来自于财政资金,包括预算内资金的拨款以及预算外的卖地收入,因此预算内的财政支出和政府性基金支出加总的广义财政支出,在理论上与基建投资具有相关性。因此判断基建增速的高低,首先是判断财政支出增速的高低。从2020年来看,我们预计赤字规模会有一定的增加,专项地方债规模也有1万亿元左右的增加,因此整体财政支出增速还需要看财政收入的增长情况。2019年在减税的情况下,财政收入增速只有3%-4%,支出增速在7%-8%,支出增速较2017和2018年低1个百分点(图28)。2020年,即使不继续减税的情况下,随着非税收入增速的下滑,预计财政收入增速也不会有大幅的提高,而赤字规模的小幅扩大,可能支撑预算内财政支出增速相对2019年回升1-2个百分点。但卖地收入的下降可能制约政府性基金收入和支出,因此2020年政府性基金支出可能相比于2019年的15%-20%继续出现回落,从而拖累整体的广义财政支出增速。综合而言,我们预计2020年的广义财政支出增速向比2019年可能是持平或者持平的基础上上下小幅波动。鉴于广义财政和基建投资具有逻辑一致性(图28),而且2019年广义财政支出增速较高的情况下,基建增速也没有明显的抬升,如果2020年广义财政支出也没有更明显的抬升,也很难看到基建增速有较大幅度提高。

此外,基建投资的另外一个判断依据是看政府规划目标。2020年全国交通运输工作会于2019年12月26日召开,会议提出2020年将完成铁路投资8000亿元、公路水路投资1.8万亿元,基本持平2019年目标。鉴于这些重要的基建投资的目标没有显著的提升,因此也难看到整体基建项目有很大的新增量。比如2019年铁路投资规模基本还是8000多亿元的情况下,虽然前半年的铁路投资增速高,但后半年就开始降下来,毕竟整体额度没有显著提升。

从订单方面看,基建订单有PMI(软指标)和建筑央企(硬指标)两个口径可以考察。从PMI建筑业订单看,12月建筑业新订单52.9,突降至6月以来的最低值,叠加地产开工趋势走弱,整体建筑业订单应有下滑的压力。但是由于无法将建筑PMI拆分为地产和基建,我们诉诸更细的数据,即重要建筑类公司的基建订单。从目前披露月度订单的5家上市建筑企业的已公告2019全年订单情况来看,2019年全年累计新签订单4.1万亿元,同比增长10.9%,较2018全年(+8.5%)有所加速;其中房建、基建新签订单分别为2.0万亿元、2.1万亿元,同比增长16.1%、6.9%,均较2018年提速(分别提高2.0ppt、2.7ppt)。分区域看,全年国内订单同比增长9.4%,较2018年小幅降低0.3ppt;海外订单同比增长24.0%,较2018年(同比下滑0.7%)明显改善。因此,从2019年的情况来看,地产订单远高于基建订单,而且如果扣除海外订单,只看国内订单的话,基建订单其实很弱(图29)。综合订单的软硬指标,反映了地方政府在地产调控背景下,基建投资能力和意愿的下滑。

总结来看,地方债发行量上升和向基建倾斜对基建的拉动作用还不能简单的看地方债增量,毕竟地方债只是资金来源的其中一部分,基建投资目前面临规划目标没有明显增长,地方政府卖地收入下降抑制基建投资意愿和能力,且基建订单尚未看到有趋势性上升迹象,因此我们判断2020年基建投资增速难以有明显的提高,或者即使提高,幅度是比较低的(增速可能不会明显超过5%)。从实物工作量的角度,我们认为2020年的地产+基建可能是弱于2019年的,主要是地产开发商拿地面积趋于减少,后期消耗的钢筋、水泥也会有所减少,只是竣工的阶段性回升可能支撑有色金属的消耗。但从2020年的制造业投资来看,鉴于黑色、有色和水泥等强周期的工业生产利润回升,其实2020年的制造业投资中,这些中上游领域的投资增速是远高于下游的投资的增速(图30),比如黑色的投资增速就很高。因此2020年,无论是黑色还是有色,这些中上游工业品的供给是确定性的增加,但地产和基建的需求上升并不是那么确定,很可能会再次形成产能和产量过程,到时PPI在阶段性回升后再度回落,从而带动经济从现在的补库存回到去库存。从这个逻辑来看,今年债券市场仍有基本面支撑的机会,尤其可能会在二三季度出现。因此,地方债年初多发的阶段,我们认为是全年最好的配置机会,年内会有不错的资本利得收益。



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